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一、觀點(diǎn)摘要

貨幣市場(chǎng)方面，本月貨幣政策立場(chǎng)未出現(xiàn)變化，央行整體以對(duì)沖為主，資金價(jià)格在季初繳稅及財(cái)政存款增加等因素?cái)_動(dòng)下顯著抬升，尤其月末時(shí)點(diǎn)非銀借錢(qián)難度較大，但整體看價(jià)格水平仍處于歷史較低位置。

短期來(lái)看，高層近期發(fā)聲表明央行對(duì)流動(dòng)性態(tài)度仍較為呵護(hù)，資金價(jià)格預(yù)計(jì)將小幅下降，后續(xù)需要密切跟蹤經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及央行動(dòng)態(tài)，預(yù)防央行逆周期調(diào)節(jié)下的立場(chǎng)轉(zhuǎn)換。

利率債投資方面，本月擾動(dòng)因素影響較弱，利率債走勢(shì)較為平穩(wěn)，中債國(guó)債價(jià)格指數(shù)環(huán)比下跌0.08%，10年期國(guó)債及國(guó)開(kāi)債收益率漲跌不一，但幅度均較小。市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍存疑問(wèn)，收益率曲線(xiàn)平坦，期限利差收窄。

短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇趨勢(shì)下債市難言樂(lè)觀，但目前情緒已出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，長(zhǎng)端利率債向下空間較小但向上空間較大，由于低基數(shù)影響，明年上半年經(jīng)濟(jì)料將大幅增長(zhǎng)，但年中需重點(diǎn)跟蹤，可能存在交易機(jī)會(huì)。

信用債投資方面，本月各品種收益率普遍下行，AA+級(jí)中票表現(xiàn)較好。信用利差走勢(shì)分化，中短期品種信用利差收窄，長(zhǎng)期品種走闊，表征在違約事件高發(fā)的背景下，市場(chǎng)更偏向段久期品種。等級(jí)利差走勢(shì)不一，但AA+評(píng)級(jí)中票仍表現(xiàn)較好?？紤]主要因?yàn)闄C(jī)構(gòu)主動(dòng)縮短久期、降低杠桿，高評(píng)級(jí)主體需求降低所致。

短期來(lái)看，信用債市場(chǎng)一大核心在于今年以來(lái)高發(fā)的違約事件，尤其是弱資質(zhì)國(guó)企的違約頻發(fā)，使得市場(chǎng)情緒較弱，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)更加謹(jǐn)慎，考慮到后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)事件大概率將常態(tài)化出現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)暴露較高，比較之下長(zhǎng)端利率債值得進(jìn)一步跟蹤。

債券發(fā)行方面，本月發(fā)行及凈融資規(guī)模均有所擴(kuò)大，但由于市場(chǎng)資金價(jià)格抬升，發(fā)行成本也有所上行。

預(yù)計(jì)資金價(jià)格中樞將保持震蕩，年底料將季節(jié)性走高，債券發(fā)行可能受其影響，同時(shí)，近期違約事件頻發(fā)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，弱資質(zhì)主體債券發(fā)行難度料將加大。此外，還需關(guān)注股市行情對(duì)資金的分流作用。

從集團(tuán)所處行業(yè)來(lái)看，10月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月普遍上行，但主要是因?yàn)橘Y金價(jià)格抬升所致，從歷史周期來(lái)看，我們認(rèn)為所選行業(yè)融資環(huán)境仍處于寬松狀態(tài)。

二、政策關(guān)注

（一）政策動(dòng)態(tài)

1、10月14日，央行貨幣政策司長(zhǎng)孫國(guó)峰回應(yīng)“未來(lái)降息和降準(zhǔn)空間”稱(chēng)，利率水平與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面總體匹配，下一階段將根據(jù)形勢(shì)變化綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，支持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)。

2、10月16日，央行就《商業(yè)銀行法（修改建議稿）》公開(kāi)征求意見(jiàn)，修改建議稿共十一章127條，其中整合后新設(shè)或充實(shí)四個(gè)章節(jié)，分別涵蓋公司治理、資本與風(fēng)險(xiǎn)管理、客戶(hù)權(quán)益保護(hù)、風(fēng)險(xiǎn)處置與市場(chǎng)退出。修改建議稿提出，建立分類(lèi)準(zhǔn)入和差異化監(jiān)管機(jī)制，完善商業(yè)銀行市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，增加對(duì)股東資質(zhì)和禁入情形的規(guī)定。

3、10月19日，央行最新數(shù)據(jù)顯示，截至9月末結(jié)構(gòu)性存款余額約為9萬(wàn)億，環(huán)比壓縮4450億。

4、10月29日，中國(guó)共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會(huì)第五次全體會(huì)議落幕，全會(huì)預(yù)計(jì)，二〇二〇年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值突破一百萬(wàn)億元；脫貧攻堅(jiān)成果舉世矚目，五千五百七十五萬(wàn)農(nóng)村貧困人口實(shí)現(xiàn)脫貧；糧食年產(chǎn)量連續(xù)五年穩(wěn)定在一萬(wàn)三千億斤以上。全會(huì)提出到二〇三五年基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化遠(yuǎn)景目標(biāo)，并提出“十四五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)。

5、銀保監(jiān)會(huì)信托部日前向各地銀保監(jiān)局下發(fā)《關(guān)于開(kāi)展新一輪房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)專(zhuān)項(xiàng)排查的通知》，要求繼續(xù)嚴(yán)控房地產(chǎn)信托規(guī)模，按照“實(shí)質(zhì)重于形式”原則強(qiáng)化房地產(chǎn)信托穿透監(jiān)管，嚴(yán)禁通過(guò)各類(lèi)形式變相突破監(jiān)管要求，嚴(yán)禁為資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)提供通道，切實(shí)加強(qiáng)房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)防控工作。

（二）政策解讀

本月經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇趨勢(shì)，疫情影響持續(xù)走弱，政策面整體變化不大。高層發(fā)聲再次證實(shí)貨幣政策將趨于穩(wěn)健中性，十四五規(guī)劃出臺(tái)，后續(xù)發(fā)展目標(biāo)明確。政策重心在于進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)制度建設(shè)，以及后續(xù)各產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃。海外二次疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，此外市場(chǎng)靜待美國(guó)大選落地。

短期來(lái)看，目前基本面發(fā)展趨勢(shì)符合監(jiān)管意圖，政策面預(yù)計(jì)將維持目前立場(chǎng)，后續(xù)需要密切跟蹤經(jīng)濟(jì)及疫情發(fā)展，挖掘十四五規(guī)劃中的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，此外，美國(guó)大選及其對(duì)國(guó)內(nèi)的影響也需要跟蹤關(guān)注。

三、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

（一）數(shù)據(jù)指標(biāo)[1]

1、9月，我國(guó)出口同比增9.9%，預(yù)期增9%，前值增9.5%；進(jìn)口增13.2%，預(yù)期增0.1%，前值降2.1%。貿(mào)易順差370億美元，前置為589.3億美元。

2、中國(guó)9月CPI同比上漲1.7%，預(yù)期1.8%，前值2.4%。9月PPI同比下降2.1 %，預(yù)期下降1.7%，前值下降2%。

3、9月新增人民幣貸款1.9萬(wàn)億元，預(yù)期1.75萬(wàn)億元，前值1.28萬(wàn)億元。M2同比增10.9%，預(yù)期10.5%，前值10.4%。9月社會(huì)融資規(guī)模增量為3.48萬(wàn)億元，預(yù)期增2.95萬(wàn)億，前值增3.58萬(wàn)億。

4、9月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增6.9%，預(yù)期增5.8%，前值增5.6%。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增3.3%，預(yù)期增2.3%，前值增0.5%。

5、中國(guó)三季度GDP同比增4.9%，預(yù)期增5.2%，前值增3.2%。

6、中國(guó)9月工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)同比增10.1%，前值增19.1%。

7、10月統(tǒng)計(jì)局官方制造業(yè)為51.4，環(huán)比降0.1個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)期51。

8、美國(guó)第三季度GDP增速年化季率初值為33.1%，創(chuàng)1947年統(tǒng)計(jì)以來(lái)新高。

（二）數(shù)據(jù)解讀

數(shù)據(jù)上來(lái)看，三季度GDP增速繼續(xù)改善， CPI繼續(xù)溫和上漲， PPI跌幅重新走闊；進(jìn)出口數(shù)據(jù)均大超預(yù)期，我們認(rèn)為防疫物資是出口大增的推動(dòng)力，而進(jìn)口表現(xiàn)較好主要為內(nèi)需恢復(fù)所致；金融數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期；消費(fèi)延續(xù)向好趨勢(shì)；工業(yè)方面量?jī)r(jià)均繼續(xù)改善，固定投資累計(jì)增速首次轉(zhuǎn)正；PMI仍位于榮枯線(xiàn)以上?？梢钥闯?，本月經(jīng)濟(jì)仍延續(xù)之前穩(wěn)步復(fù)蘇趨勢(shì)。美國(guó)方面，三季度GDP數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，但就業(yè)數(shù)據(jù)仍較弱。

目前來(lái)看，四季度基本面仍將延續(xù)當(dāng)前穩(wěn)步復(fù)蘇趨勢(shì)，而由于今年低基數(shù)的原因，明年前兩季度經(jīng)濟(jì)大概率錄得較大同比增速，短期經(jīng)濟(jì)將保持向上趨勢(shì)。后續(xù)除了密切關(guān)注疫苗研發(fā)進(jìn)度、美國(guó)大選情況外，還需要跟蹤國(guó)內(nèi)政策態(tài)度，謹(jǐn)防經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)背景下政策是否出現(xiàn)邊際變化。

四、央行動(dòng)態(tài)

本月，逆回購(gòu)?fù)斗?/span>9,300億，均為7天期，且利率未調(diào)整，MLF投放5,000億，本月合計(jì)投放1.43萬(wàn)億；月內(nèi)逆回購(gòu)到期1.19萬(wàn)億，MLF合計(jì)到期2,000億。本月合計(jì)到期1.39萬(wàn)億，全月流動(dòng)性?xún)敉斗?/span>400億。

圖一：10月份央行公開(kāi)市場(chǎng)操作

本月公開(kāi)市場(chǎng)資金到期規(guī)模較大，但考慮到上月為對(duì)沖跨季投放流動(dòng)性較多，本月上半月央行為開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作，僅在繳稅日及下半月進(jìn)行操作，全月保持流動(dòng)性水平基本不變。

后續(xù)來(lái)看，央行短期貨幣政策思路仍以合理穩(wěn)健、精準(zhǔn)調(diào)控為主，考慮到央行近期逆周期調(diào)節(jié)的靈活，后續(xù)需持續(xù)跟蹤央行動(dòng)態(tài)，研判其政策口徑是否出現(xiàn)變化。

五、貨幣市場(chǎng)

10月，由于季初納稅繳款規(guī)模較大，且財(cái)政存款增加均吸納市場(chǎng)資金，而央行操作力度較小，全月資金價(jià)格逐步升高。

圖二：2018年以來(lái)Shibor1w、DR007和R007走勢(shì)

圖三：10月份DR007、R007和Shibor1W走勢(shì)

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.24%、2.22%、2.57%，較上月分別上漲7BP、2BP、18BP。同時(shí)，R007與DR007剪刀差走闊，可以看出，本月資金價(jià)格顯著走高，非銀借錢(qián)難度加大。

整體來(lái)看，短期央行對(duì)流動(dòng)性仍維持呵護(hù)態(tài)度，資金價(jià)格大概率將圍繞目前中樞震蕩。

六、債券市場(chǎng)

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國(guó)內(nèi)利率債收益率分析

在基本面持續(xù)改善，資金價(jià)格走高，市場(chǎng)情緒邊際變化，股市波動(dòng)較大等因素作用下，本月債券市場(chǎng)走勢(shì)平穩(wěn)，中樞變化不大。具體來(lái)看，本月中債國(guó)債價(jià)格指數(shù)環(huán)比下跌0.08%，10年期國(guó)債收益率上漲3BP至3.19%；10年期國(guó)開(kāi)債收益率下跌7BP至3.66%。

圖四：2013年以來(lái)中國(guó)10年期國(guó)債、國(guó)開(kāi)債和美國(guó)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)

圖五：2020年9月中國(guó)10年期國(guó)債、10年期國(guó)開(kāi)債和美國(guó)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)

（2）美債收益率及中美利差分析

美國(guó)方面，雖然疫情一直未得到有效控制，但三季度GDP數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)未過(guò)于惡化，美國(guó)國(guó)債收益率穩(wěn)中略升。而本月我國(guó)十年國(guó)債收益率走勢(shì)平穩(wěn)，中美利差顯著收窄。

圖六：2013年以來(lái)中美利差走勢(shì)

圖七：2020年10月中美利差走勢(shì)

2、利率債期限利差

期限利差方面，10月底，10年期國(guó)債和1年期國(guó)債的利差為46BP，較9月收窄9BP，目前位于歷史22%分位數(shù)；10年期國(guó)開(kāi)債和1年期國(guó)開(kāi)債的期限利差為82BP，比9月底收窄6BP，目前位于歷史60%分位附近。

圖八：10月份國(guó)債期限利差（10-1）與國(guó)開(kāi)債期限利差（10-1）走勢(shì)

圖九：2013年以來(lái)國(guó)債（10-1）與國(guó)開(kāi)債（10-1）期限利差走勢(shì)

從圖十和圖十一可以看出，就月末時(shí)點(diǎn)來(lái)看，國(guó)債短端與長(zhǎng)端利率均上行，但短端上行利率較快；國(guó)開(kāi)短端變化不大，長(zhǎng)端下行。整體來(lái)看，收益率曲線(xiàn)均較上月更為平坦，期限利差收窄。

圖十：2020年10月底與2020年9月底中債國(guó)債收益率曲線(xiàn)對(duì)比

圖十一：2020年10月底與2020年9月底中債國(guó)開(kāi)債收益率曲線(xiàn)對(duì)比

本月市場(chǎng)環(huán)境未出現(xiàn)明顯改變，基本面延續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇，貨幣政策合理穩(wěn)健，債市行情變化較小，主要擾動(dòng)因素為股市。

短期來(lái)看，目前曲線(xiàn)較為平坦，且機(jī)構(gòu)多持有短久期標(biāo)的，長(zhǎng)端利率向下空間較小，向上空間較大，因此長(zhǎng)久期利率債具有一定配置價(jià)值。重點(diǎn)關(guān)注明年年中的交易性機(jī)會(huì)。

3、信用債收益率

10月份信用債市場(chǎng)各評(píng)級(jí)各期限品種收益率相對(duì)9月數(shù)據(jù)變化如下：

一年期AAA、AA+、AA級(jí)中票收益率分別上行3BP、下行2BP、下行4BP至3.24%、3.35%、3.53%。

三年期AAA、AA+、AA級(jí)中票收益率分別下行5BP、12BP、5BP至3.64%、3.80%、4.01%。

五年期AAA、AA+、AA級(jí)中票收益率分別下行1BP、6BP、3BP至3.96%、4.16%、4.53%。

可以看出，與9月份相比，本月各評(píng)級(jí)各期限中票收益率普遍下行，評(píng)級(jí)越高主體下行幅度越小，AA+主體下行幅度較大。

圖十二：AAA級(jí)各期限中票收益率走勢(shì)

4、信用利差

與9月份相比，信用債信用利差方面：

1年期AAA、AA+、AA級(jí)中票信用利差較上月分別收窄10BP、15BP、14BP至51BP、62BP、79BP，分別至歷史20%分位、16%分位、12%分位。

圖十三：1年期各評(píng)級(jí)中票信用利差走勢(shì)

3年期AAA、AA+、AA評(píng)級(jí)中票信用利差分別收窄8BP、14BP、7BP至69BP、86BP、107BP，分別至歷史22%、10%、12%分位。

圖十四：3年期各評(píng)級(jí)中票信用利差走勢(shì)

5年期AAA、AA+、AA評(píng)級(jí)中票信用利差分別走闊7BP、 2BP、5BP至97BP、117BP、154BP，分別至歷史30%、11%、24%分位。

圖十五：5年期各評(píng)級(jí)中票信用利差走勢(shì)

等級(jí)利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別為11BP、27BP、17BP。分別較上月收窄5BP、5BP、持平。處于歷史12%、 11%、50%分位。

圖十六：1年期中票等級(jí)利差走勢(shì)

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分別持平、收窄7BP、走闊7BP至37BP、16BP、21BP，分別至歷史33%、20%、64%分位。

圖十七：3年期中票等級(jí)利差走勢(shì)

5年期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別收窄5BP、走闊2BP、收窄2BP至20BP、37BP、57BP，分別處于歷史40%、42%、32%分位。

圖十八：5年期中票等級(jí)利差走勢(shì)

信用債市場(chǎng)總結(jié)：10月份，各品種收益率普遍下行，AA+評(píng)級(jí)中票表現(xiàn)較好。信用利差走勢(shì)分化，中短期品種信用利差收窄，長(zhǎng)期品種走闊，表征在違約事件高發(fā)的背景下，市場(chǎng)更偏向段久期品種。等級(jí)利差走勢(shì)不一，但AA+評(píng)級(jí)中票仍表現(xiàn)較好?？紤]主要因?yàn)闄C(jī)構(gòu)主動(dòng)縮短久期、降低杠桿，高評(píng)級(jí)主體需求降低所致。

短期來(lái)看，信用債市場(chǎng)一大核心在于今年以來(lái)高發(fā)的違約事件，尤其是弱資質(zhì)國(guó)企的違約頻發(fā)，使得市場(chǎng)情緒較弱，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)更加謹(jǐn)慎，考慮到后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)事件大概率將常態(tài)化出現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)暴露較高，比較之下長(zhǎng)端利率債值得進(jìn)一步跟蹤。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級(jí)市場(chǎng)

2020年10月份，信用債[2]市場(chǎng)發(fā)行情況具體如下：

表1：本月債券市場(chǎng)發(fā)行到期數(shù)據(jù)

圖十九：2020年10月債券市場(chǎng)發(fā)行與到期走勢(shì)圖

從表1和圖十九可以看出，本月全市場(chǎng)信用債發(fā)行規(guī)模與凈融資規(guī)模較上月顯著增加。

表2：本月債券市場(chǎng)AA級(jí)以上評(píng)級(jí)債券發(fā)行數(shù)據(jù)

表3：上月債券市場(chǎng)AA級(jí)以上評(píng)級(jí)債券發(fā)行數(shù)據(jù)

由上表可知，本月發(fā)行品種中，各評(píng)級(jí)主體發(fā)債利率均較上月顯著上行，我們認(rèn)為，主要由于本月資金價(jià)格上行所致。

2、所處行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)

10月份，集團(tuán)發(fā)行3年期可續(xù)期中票，利率4.62%，較上月發(fā)行同期限品種中票利率下行14BP。具體如下：

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個(gè)行業(yè)內(nèi)的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對(duì)比，具體數(shù)據(jù)如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團(tuán)發(fā)行兩期270天超短融成本分別較上月低40BP。

化工行業(yè)中，延長(zhǎng)石油3年可續(xù)期公司債發(fā)行成本較上月低8BP,30天超短融成本與上月持平。

電力行業(yè)中，國(guó)電投發(fā)行140天超短融成本較上月漲30BP，150天超短融較上月漲20BP。

綜上所述，10月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)部分融資成本較上月有所上行，主要因?yàn)橘Y金價(jià)格抬升所致，但從歷史周期來(lái)看來(lái)看，我們認(rèn)為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息

表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息

表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息

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[1]由于官方每月中下旬公布上月數(shù)據(jù)，截止發(fā)稿日9月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未公布，故報(bào)告數(shù)據(jù)為8月份

[2]報(bào)告內(nèi)信用債選取范圍包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下表所指加權(quán)利率均為以該品種債券發(fā)行規(guī)模占比為權(quán)重所計(jì)算的加權(quán)平均值。

[4]本處及下表所指加權(quán)利率均為以該品種債券發(fā)行規(guī)模占比為權(quán)重所計(jì)算的加權(quán)平均值。